洞见 | Stablecoin and Eurodollar

Ajian   |     |   1620 次阅读

编者注:2018 年 10 月 13 日,以太坊爱好者在上海举办了第一期“洞见”活动,主题为“区块链的货币理论”。主讲潘超和 Mikko 都贡献了非常精彩的演讲,以区块链上的稳定币为切入点,回顾了货币理论的发展历程并展现了现代货币理论的精髓。接下来我们会用两天时间推送两位主讲的演讲稿,希望没有机会到场的社区成员也能领略主讲的风采和洞见,也希望我们能在下一次“洞见”活动的现场相遇。
今天,我们看 Mikko 如何展现完整的 Modern Monetary Theory。

Stablecoin and Eurodollar

大家好,其实呢,我能讲的内容潘超都能讲,大家可以认为主讲就只是换了个皮肤而已(笑)。我今天跟大家讲的主题是“Stablecoin and Eurodollar”,刚才潘超已经跟大家讲过 Eurodollar 的问题。我在 Stablecoin 这个领域已经写了 2 万多字,就是之前广为传播的《稳定数字货币手册》,我现在在进行 gamma 版的撰写,下一版应该就 3 万多字了。可能如果我不写的话,一线公众号有关 Stablecoin 的文章或许就写不出来了。我过去一个月看了很多比较火的相关主题的文章,大多都借鉴了那篇文章的核心内容。那也没关系,公众号都要靠内容活命。

Stablecoin as private USD debt

关于 Eurodollar 的话,我想先跟大家举个例子来确认一个概念。“Stablecoin as private USD debt” 它是什么意思呢?我想问大家一个问题,如果你在 Mt.Gox 存了一笔 Bitcoin,你觉得你手中的资产还是 Bitcoin 吗?如果说在 Mt.Gox 出事之前,那可能大家认为我存的 Bitcoin,它一定是 Bitcoin,对吧?但是其实在出事之前,我就跟很多我身边的好友说,只有在比特币钱包里的才是比特币,存在 Mt.Gox 里的 Bitcoin 是这个交易所对你的 Bitcoin 负债,它欠了你——只是一笔以比特币计价的负债,而并不是比特币本身。如果说你能理解这一点,其实你就能理解 Stablecoin 或者说现在很流行的 Tether 的模式。这张图的话可能会花去我一些时间来跟大家一个一个讲。

图片右边的 Psyduck 就是用户,就是在座的各位,左边是你的资产,右边是你的负债。那么在你的资产端,你本身持有两种资产,第一种是 Federal Reserve Note(FRN),就是美元,我们手中的美元现钞都被称为 FRN,它是一个什么样性质的东西,我们一会再说。第二种就是存款,Deposits,你在银行里有美元存款。如果你在美国生活,可能这两类资产就是你手中比较常见,或者说是你比较乐于去持有的,第一是美元现钞,你放皮夹子里面,第二就是美元存款,你可能存在Chase。那么当你在持有这两类资产的时候,我刚才已经说过,你持有 Mt.Gox 的比特币只是 Mt.Gox 对你的负债,那么也就是你对 Mt.Gox 这个交易所的债权。Mt.Gox 对你承担一笔债务,因为要兑付给你比特币(存款)。那么这里其实也是一样的,我们现在把这两项拆分到另外一张资产负债表。

你持有 Federal Reserve Note,只是持有对美联储的债权,因为 FRN 是美联储发行的负债,因此你在持有 Federal Reserve Note 的时候,你是美联储的债权人,这个中国人民银行也一样,人民币现钞也在中国人民银行的负债端,你手里持有的一百元人民币就是你对中国人民银行的债权。那么 Deposits 就是你对银行的债权,我这里用一个 Bank A 去表示。那么银行持有你的存款以后,它持有的是什么?银行持有你存在银行的存款,它会把这个钱作为一个准备金,再存回到央行的表内,那么我们可以看到其中有一个很有意思的连接:你持有的是存款和现钞,一个是你直接作为央行的债权人,另一个是你作为银行的债权人,银行持有就是 Reserves,准备金资产,这又是央行的负债,是不是其实都停留在央行表内?它其实最终都是导向央行的资产负债,也就是说你本质上都是央行的债权人。

可能有些人会讲,那这有什么重要的,为什么跟我讲这个?因为这里面有个资产降级的概念。假设你们持有100万美元的现金,那你是美联储的债权人,你很厉害,对不对?那你把这 100 万美元存到银行,你的信用降级了,因为你只是这家银行的债权人,而且你的存款保险只有 25 万美元,剩下的就暴露在银行的风险下,为什么?你存进去的存款,银行的这个准备金不一定是100%,银行还开展别的资产业务,或者说他资产负债表里有一大堆对信用不良的企业的信贷,你会不会就很害怕?因为你的资产负债表就被污染了。因此你在存款的这个过程当中,一旦存款额高于存款保险,你的信用就会降级,对吧?我们再举一个进一步的例子,路边的网吧其实也是一个金融业务,为什么?因为网吧,你进去他总是让你充值的,对吗?还有理发店也是充值的,那么还有这种消费卡,京东消费卡它也是充值的,刚才潘超也讲到了,这些 Gift Cards,它也是一个信用降级。本身你是一个银行债权人,结果你跑到家里发现说我充 1000 你送 200,然后你就变成了理发店的债权人,这个债务人他还不一定会给你返还成人民币,你充了 1200 过去说不定他跑路了;那还有可能你说我余额还有 1000 块钱,你让他兑付给你 1000 块钱,他根本不会兑付给你,这样的话你相当于是不断让自己的资产降级。

我们再把这个 Tether 放进来,我们来看看 Tether 干的是一个什么样的事情。当你把这些存款和现钞转换成 Tether 的时候, Tether 作为你的美元的代持机构,他使用1:1的美元准备发行了一笔 USDT 对吗?那么 Tether 拿到这笔钱,你有没有想过他的美元放到哪去了?刚才潘超讲,他放在一家台湾的银行的资产负债表里,那么,你知不知道这家银行的资产负债表里是什么东西啊?你不知道吧,那所以现在是不是满世界大家都会怀疑 Tether,这是不是一个中心化的机构,这个钱存在这里安不安全?当然这个我跟潘超之前也有交流,等会再说吧,就是为什么 USDT 的设计虽然看上去不靠谱,但是他在货币上有非常精妙的一部分,我会后面讲。Tether 其实是一家在信用层级上很低的机构,为什么?潘超刚刚讲了,它连美国在岸银行的一个存款账户都没有,它是一家所谓的离岸银行的美元存款客户,这低层低到什么地步?就是如果你有一笔美元存款,你也可以说我的美元是存在美国 JPM Chase 的,我是直接在美国在岸银行存款,接受美联储监管的,我还有 25 万的存款保险,你就可以发行 25 万的,以你的名字为名的稳定币。从资产负债表结构来看就很清楚,就是你持有谁的债权,这家机构持有谁的债权,最后回到美联储。

Finding something perpetual

这在货币理论上还有一个非常有趣的事情,我最近也一直在考虑,之前跟潘超也有交流,就是现代货币理论,所谓 Modern Monetary Theory,一个资产负债表视角下的货币结构,那么你会觉得很奇怪,就是:如果我持有的货币是一个债权,是对美联储的债权,那我是美联储的债权人,对吧?美联储是我的债务人。那么一笔债务就好像别人问你借钱,你就说:你要有抵押品,你押你的 iPhone 在我这,就像 Maker 的抵押品结构一样,那么美联储的资产是什么?你可能也怀疑银行的资产,这个资产那个资产,你有没有怀疑过美联储的资产组合?你把美联储的资产负债表拿出来一看,美联储的资产端一部分是美国财政部的国债,还有一部分是 MBS(Mortgage-backed security,不动产抵押贷款证券),它其实也是美国房利美和房地美发行的,也是国有机构的负债,因此你的背后其实是主权资产,你持有的货币其实是主权资产担保的。

那么到这里就结束了吗?还没有结束,你可以把这个发行国债的机构、发行 MBS 的机构,再画一张资产负债表,假设是房利美的资产负债表,那我们这里先把 MBS 去掉,我们只看 Treasury(国债券),因为在危机前美联储基本上只持有 Treasury。那么你会追溯到美国财政部的资产负债表,它的负债是它所发行的国债,那它的资产是什么呢?就是它的税收,Tax Revenue,那么 Tax Revenue 为什么非常重要?因为 Tax Revenue 是永续的。大家会觉得我一个家族,他在这个历史长河当中,假设它一代一代、代代延续,它可能延续几千年,但也有可能他这个家族就没有了,对吧?但是大家会认可一点,就是政府是永远存在的,总会有人会问我收税,要做公共服务总归要有政府存在,因此政府存在是永续的。这是一个非常重要的 Fiat Money 运行下去的条件

那么你会发现什么?你持有的资产,是对银行的债权,银行持有的资产是对美联储的债权,美联储持有的资产是对美国财政部的债权,美国财政部的资产端对应的是你的税收义务,政府的税权即是政府对你的债权,对吧?你会发现整个货币流动,最后你持有的是你对你自己的债权。这就是整个货币理论,我觉得我自己还没有 figure out,为什么这个循环是最后是落到你自己,就是你自己持有的货币是你对你自己的债权,当然它可能有一个期限的概念,因为你还有六七十岁可以活对吧?但是你持有的货币只是即期的价格,只是即期的一个债权。当然我们在这边就不展开了,因为它涉及到比较终极的一些货币学概念,我们继续讲下去。

这里我讲到的是“Finding something perpetual(寻找永续资产)”,其实 Tax 是 perpetual 的。我刚才已经讲到法币是一种永续的债务,那么永续的债务它是需要永续的资产去作为支撑的,那么税收就是最好的,为什么?从政府的立场上看,税收是最好的。当然如果说我们站在一个数字货币的从业者立场上来讲,我一直在想有没有什么样的一个永续资产,它可以替代掉税收。不知道大家有没有看过一些比较科幻的电影,它里面是时间是可以被 trading 的,我一直在想,因为所谓 perpetual 这个概念,它就是一个时间的概念,所以我一直在想,有没有可能在时间维度上能找到一样东西,它也是永续的,可以支撑某一种货币的价值。

Digital Eurodollar

这个潘超刚刚讲过了,我就没有必要再讲。我刚才也讲过台湾银行的一个例子,离岸美元是指外化于美联储监管,也不处于美国境内的、以美元计价的负债。大家记住我这里每个词都是有意义的,它不是美元,是美元计价的一个负债。就是 USDT is dollar-debt。

在数字货币时代,这一概念其实衍生到了物理边界以外的范畴,就比如说 Eurodollar 这个词,一开始会觉得是欧洲美元对不对?中国也还是欧洲美元,但其实是离岸美元,为什么是欧洲美元,因为离岸美元是在欧洲兴起的,所以它有这样的一个历史的渊源,有一个地域性的概念。当然数字离岸美元的话,它的边界就不是国界了,这里的数字化不同于这个传统的数字化。这里还想举个例子,电子支付和很多电子钱包,它的存款已经是数字化形式存在了。比如说大家很熟悉的支付宝,对吧?

那么支付宝也是一种稳定币,为什么?我觉得今年有件事情让支付宝所谓的信用或者价值一下提升了,支付宝结算是进网银了,就是说他们结算和银行体系是打通了,你若去看中国人民银行的资产负债表的负债,今年有一项叫对“非金融机构存款”增长很快,大概从 1000 亿涨到了 7000 多亿,主要就是因为支付机构的备付金增长,说明支付宝已经触及了主权当局,即央行的资产负债表了

Parallel System

我刚才也跟孙铭律师在聊,我其实不算圈内人了,但是我很早就入行了,我 12、13 年就在办线下活动给很多同僚介绍 Bitcoin。我回想当时我也才 22 岁,一群人我们聚集在一起,拿着一本哈耶克的《货币的非国家化》的那个状态,其实非常非常懵懂吧,因为其实奥派的货币理论是有问题的。但是当时真是非常一腔热血,我们当时认为我们创造了一个平行体系。这个 Parallel System,它可以平行于整个主权部门,是私人的一种货币,包括 Bitcoin,它是 non-issuer 的(没有发行人)。货币发行,大家本来认为是政府所垄断的,但是那个时候我们看到比特币的时候,我觉得我们获得了一种新的方式,它可以重新组织人类,或者说他能够重新组织人类的价值体系,或者说价值流转。

但是现在我发现这个平行体系似乎在衰亡,那么有两个例子,第一个是 Stablecoin 的发展,我觉得比如说用资产抵押这些模式,它都是在链上,或者在原先这个数字货币的环境内去做的,但是现在像 GUSD 他们做的事情,比如说纳入监管,就不得不去接受很多传统监管的钳制,或者说 GUSD 它就要变成一家离岸美元银行,对吧?其实 GUSD 的目标是成为一家银行。此外,你存在 GUSD 的钱,它的利息是零,对吧?包括 USDT 是没有利率的。但是它存在银行是有利率的,只要你使用它的货币,按照美联储现在的政策,它每年可以获得 2% 左右的 carry,free carry,无风险收益。那它有没有说所有持币人应该享受这一部分收益或者利润呢?

那么这个平行体系一旦要被监管同化以后,他需要接受很多不同机构的监管,比如说它一旦演变为特定的一个资产类别,就要接受 IOSCO、SEC、证监会这些部门的监管。其实今年我观察到的是,很多数字资产的价格波动,跟传统的一些权益资产变得类似,为什么?因为比如说一家金融机构或者投资银行,研究者在给数字资产做定价的时候,我们认为它是一种独特的大类资产,或者说 Alternative Asset,另类资产。 但是一旦你去接受了这些监管同化,你变成权益变成债券,以后你跟传统的资产其实就没有区别了,我可以用传统资产的定价模型来给你定价。为什么现在很多 ICO 一下子就没有价值了,因为投资者一旦把你按照权益或者,Equity,股票来定价,你之前享受的那些溢价就全都消失了。

第二个例子是进入传统的会计框架,这一点我看 IFRS、IASB 也已经出了很多 guide 和 working paper,当然我自己也只看过两篇,因为我不是会计学专业。包括监管这个东西,我之前翻译过大概一百多页的巴塞尔 III 的监管内容,它非常枯燥,一般的项目我觉得根本压根不会去看,所以说他要去做稳定币,其实它门槛是很高的,因为稳定币如果要跟银行有关联,要接受监管,你得配合我(监管)。尤其是在美国,监管这么严的国家。那么会计框架也是。这些数字资产,包括最近很流行的 Security Token,一旦在这个合规监管的框架内去做,那它被定义为什么样的资产、出现在金融机构的资产负债里资产上的哪一项?之前我看有人讨论说是现金及其等价物,这肯定是不可能的,它不可能被视为 Cash,所以说它应该会被视为权益啊债权之类的,因此还要映射一套法律框架。此外,如果它要进入到传统金融机构的资产负债表内,它就需要经受巴塞尔 III 的洗礼。

有很多人认为这是好事,怎么说呢,也很矛盾嘛。在这行业看了很多年,有大量的金融行业人才会往数字资产行业走,那么他们对这个行业的 expectation,或者说他们对这个行业的愿景,跟一些从泥泞道路上走来、关心数字货币的老人,对这个行业的预期可能是不一样的。从传统金融行业出来的人,他们可能更愿意看到这条路,就是监管同化的这条路,它希望数字货币能变成金融业的,无论你说基础设施也好,技术升级也好,作为一个功能也好,它可以变成为一个细分行业,可能你以后就能在彭博的三级行业里面看到一个叫 Fintech,下面有个 Utility Token,或者 Cryptocurrency 行业。它就变成一个细分行业。

其实我自己做很多货币学的研究,我有我比较乌托邦的想法,那么我一直希望看到的是一个比较隔离的平行的体系,它可以是私人部门,在座的所有人,无关党派啊政府之类的,我们之间有没有可能形成一个独立的货币体系。当然这个不能说太多了。我自己其实比较悲观吧,因为大家知道,要设计一套这种体系是非常困难的,我甚至觉得一百人的团队可能都没有办法去做。

那么我在这里再补充一下,为什么最近稳定币这么火。因为 ICO 在我这里就是权益资产,就是股票嘛。那么这个股票市场最近不太行对吧?那么大家怎么办?就跟现在传统的金融业一样,如果大家做股票的话,应该知道有一句话叫“股债轮动”,对吧?因为股票市场很差,这个资金就去避险,就去找安全资产,也就是买债。其实 Stablecoin 就是一种安全资产,就是一种债权,比如 GUSD 对吧,准备金给我存在受监管的银行里面。大家发现这个其实跟传统金融是非常类似的,资产轮动会有这样的一个趋势。

我最后再聊一下我对这个行业的看法,我现在非常担心的,就是随着时间的推移,以及行业对监管的应用,它就变得没有那么有活力了。因为传统金融是一个非常古老而且是层级化的体系,刚刚潘超也讲到了,就是货币它本身就是有层级的,对吧?黄金、储备金、私人的一个债务,这就是传统金融体系。但其实我当时入行的时候是很多比如 Decentralization 这些概念吸引的。如果说我们实现不了这种东西,还要去,像刚才我们讲的稳定币 GUSD,它就是想往这个层级的上面一步一步靠,去借用美联储的资产负债表,我们又是在一个旧的游戏规则内去做创新,这样的话我觉得会限制很多行业的发展,我今天就讲这些,谢谢。

问答环节

Q:在没有货币的状态下,我们拿什么做记账单位呢?

A:弗里德曼说有一些部落用石头来记载,就是在石头上记载那个大家之间的余额,或者说我们结算是经过一块石头。其实现在的货币体系是个账本,我不知道在座有多少跟我是同龄人,如果你跟我是同龄人,你应该玩过桌面上的“大富翁”游戏,大富翁游戏在开局的时候,假设有四个小朋友一起玩,他会发给每个人 2000 块钱的现钞,开场之后你再掷色子、走格子、买地块,都是用现钞去买,后来我们发现现钞在小朋友玩的时候会丢掉,那没有现钞怎么办?你就会拿出一张白纸,然后写下四个人的名字,记下两千两千两千两千,你每一步的购买都需要经过所有玩家的共识才可以记录在这个账本上。

因此我觉得货币的形式千变万化,但是他其实最终的目的还是要结算,各个人的支付和余额、清算的过程。

Q:企业和个人直接在央行开户,未来是否可行,需要解决哪些难题?

A:我之前写过一篇就是纽约联储,因为纽约联储是美联储当中非常重要的一家联储,因为他是带领美联储进行公开市场操作的。之前有一个在纽约联储工作了 20 年的人,他从纽联储退休之后开了一家银行叫 TNB,他的目标是企业和个人存款在他这家公司,然后他在央行开一个户,把这个钱存在央行。

我们在座所有的人,如果你去中国人民银行跟警卫说我想在中国人民银行开户,他是不会理你的,还会把你赶走,让你去工商银行开户,我们是没有权利使用央行的存款账户的,因为你一旦有了这个账户,也还会使用银行的存款账户吗?想一想,银行是有信用风险的地方,工商银行做了什么贷款,不知道。你存在央行,如果这个央行账户还能做结算,你一定是选择存在央行,因为存在央行最安全,对吧?对你来说不用承担这个资产负债表的风险。

因此我刚才举的这个例子,就被美联储给否定了。美联储现在没给出详细理由,就说对我们的货币政策有重大的影响和干预。其实就是很简单,它不太想要私人部门直接使用央行的资产负债表。

因为我自己是做央行研究,所以央行对数字货币这一块我也比较了解,基本上他们有相关的 paper 我都会去看。那么其实美美联储在 12、13 年的时候,已经有相关的货币政策工具,是有一些美联储数字货币前身的样子了,但是它在 15 年的时候被否了,那么他就是说私人和企业可以经由一家银行,由银行作为担保,把这个钱以准备金的形式,类似 Maker,就是用银行的准备金做担保,直接存放在美联储。它是有这个设计。

Q:怎么看数字布雷顿森林体系可行性?

A:这个问题问的好,非常有专业性。刚才潘超举的一个例子是 GUSD 他想做整个美元流动性的上层级的机构。现在其实还没有任何一个项目,或者说有我们没有看到,就是他有没有想过一个事情,大家知道后布雷顿森林体系时代,大家都认美元对吧?60% 以上的交易都是美元主导,那么以前的这个国际间清算,就是国家和国家之间的清算,是一部非常丰富的货币史。在后布雷顿森林体系里面,建立一个数字布雷顿森林体系,其实就想建立一个超越所有国家的顶部的结算机构。 这个机构决定了整个国际货币体系的资金,或者说是赤字、盈余的流转,整个结算,相当于你是大家联合开了一个结算所。这个清算所有没有前身?有,IMF,对吧?有没有理论上的呢,有,是叫 Bancor。最近有个数字货币叫 Bancor,其实跟凯恩斯的 Bancor 完全没有任何关系,但是他还要跟强行跟凯恩斯扯上关系,我就觉得很莫名。

我觉得预测这种事情非常难,但是有一点我觉得是我可以确定的,就是协同,coordination,这个词非常重要。如果是普通的磋商、谈判啊,就会非常非常的慢,而且大家都有自己的利益诉求。美国中国德国欧元区的这些国家,它们本身都有不同的经济目标。

Q:比特币没有永续的税权,您对比特币有什么的预期?

A:我一直认为 Bitcoin 是数字世界的黄金。

以前有一位 Reserve Manager,他跟我说,你知道什么叫 Ultimate Settlement Media 吗?就是终极结算。你给我银行存款,那我还要到银行去承兑,万一银行也兑不出那就是挤兑,也就是需要承兑过程。但我给你一笔黄金,它不具有任何承兑性,黄金就是黄金,它永远在,它没有任何的层次性,那它就是一个 Ultimate Settlement Media。

当然我不能说他完全说服我,那么还有另外两个人,也间接地说服了我。另一个人他跟我说,黄金是一种不生息的超主权国债。我想了一下他为什么这么说。大家知道央行的资产端都有黄金储备,对吧?央行的资产端还有什么?还有国债。他说那你的黄金储备,在资产端就显得很异端,(因为它)是一种商品,他说那不就是其实所有央行持有一个超主权国债吗,只不过它就是 no issuer,那么其实我觉得 Bitcoin 和黄金在这点特性上非常像。我看一些项目,我会觉得创始人风险非常大,你做了一个 ICO 又发了一个项目,对吧?你就有币在流通,然后创始人说了两句蠢话,或者说抽了XX,就是管理人做很多事情会伤害这个项目。

 
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